O Investidor Maratonista
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Silas Spagnol . CEA®O produto do mês

COE: o produto mais vendido e menos entendido do Brasil

COE não é vilão por definição. Entenda capital protegido, risco do emissor, custo embutido e as perguntas que uma oferta precisa responder.

12 min de leitura

Depois de 11 anos dentro de banco, como gerente de alta renda, eu conheço uma cena que se repetia.

Chegava a campanha. Chegava a meta. Chegava o produto do mês. Só depois vinha a busca pelo cliente que caberia naquela prateleira.

COE aparecia muito nesse roteiro.

Participar da alta de um ativo sem perder o principal parece uma frase completa. Faltam o preço da proteção, o risco de crédito, o prazo, a liquidez, os limites de ganho e os incentivos de quem distribui.

COE não é vilão como instrumento. É uma ferramenta. O problema brasileiro costuma ser a combinação de estrutura cara, remuneração de distribuição e baixa adequação para quem recebe a oferta.

O que você está contratando

COE significa Certificado de Operações Estruturadas. A Lei 12.249, de 11 de junho de 2010, permite que instituições financeiras emitam certificados representativos de operações baseadas em derivativos. A regulação atual do CMN é a Resolução 5.166, de 22 de agosto de 2024. A distribuição pública segue a Resolução CVM 8.

Na prática, é um título emitido por banco. Ele combina renda fixa e derivativos, como opções, para criar pagamentos ligados a um ativo ou índice de referência.

O investidor não tem o ativo de referência. Tem um crédito contra o emissor, com uma fórmula de remuneração. A própria CVM exige que o DIE, Documento de Informações Essenciais, diga isso e apresente todos os cenários de resultado no vencimento.

Há duas modalidades principais:

  • Valor nominal protegido: os pagamentos mínimos previstos são iguais ou superiores ao valor inicial.
  • Valor nominal em risco: a estrutura pode devolver menos que o valor inicial, conforme suas regras.

O adjetivo importante é nominal. Proteção nominal não é correção pela inflação. Também não é rendimento mínimo. E só vale nas condições previstas, geralmente no vencimento, desde que o emissor pague.

Aqui está o detalhe que merece caixa alta na conversa: COE não tem cobertura do FGC. A Resolução CVM 8 obriga o DIE a informar tanto o risco de crédito do emissor quanto a ausência de FGC. Capital protegido não elimina o risco de o banco emissor não honrar o certificado.

O produto também tem prazo definido. Há estruturas com possibilidade de saída antecipada, mas isso precisa estar expresso no DIE. Não se deve presumir um mercado secundário líquido. Em muitos casos, a alternativa antes do vencimento depende de recompra pelo emissor ou de formador de mercado, em condições que podem ser piores do que a expectativa inicial.

A defesa honesta: quando a estrutura funciona

Eu não compro a caricatura de que toda operação estruturada é ruim. Ela ignora justamente o que a estrutura pode fazer de útil: trocar parte do potencial de retorno por uma assimetria clara. Participar de uma alta, com perda nominal limitada, pode ter valor para uma tese consciente, um prazo compatível e uma parcela satélite de uma carteira que já tem plano.

Vi isso acontecer em COEs vinculados a ouro e ao S&P 500 oferecidos anos atrás. Em casos que acompanhei de perto, a alta do ativo levou o resultado no vencimento para bem acima do CDI. O S&P 500 teve retorno total de 26,29% em 2023 e 25,02% em 2024, em dólares. O ouro subiu 27% em dólares em 2024. Esses movimentos ajudam a explicar por que estruturas expostas a esses mercados podem ter funcionado, mas não substituem a leitura de cada DIE.

O mesmo raciocínio vale para o exemplo recente de Bitcoin. O Bitcoin atingiu máxima intradia de US$ 126.198 em 6 de outubro de 2025 e fechou perto de US$ 63 mil em 4 de julho de 2026, queda próxima de 50% desde o pico. Para uma exposição direta iniciada perto daquele topo, o resultado seria negativo. Em um COE de valor nominal protegido, sem evento de crédito e carregado até o vencimento, a proteção prevista devolveria ao menos o principal nominal. Ela fez exatamente o que prometia proteger.

Isso não transforma qualquer COE de Bitcoin em bom. A data de entrada, a barreira, o teto de ganho, o prazo, o custo e o emissor mudam tudo. Também não é possível auditar os dois exemplos individuais sem os documentos das ofertas. Eles servem para uma honestidade básica: proteção de capital pode ter valor real quando o cenário ruim acontece.

O problema real tem três camadas

1. O custo que não vem em boleto

O COE normalmente não mostra uma taxa anual de administração descontada da conta. Isso não significa custo zero.

O preço do certificado incorpora renda fixa, opções, proteções cambiais quando houver, estruturação, margem do emissor e remuneração de distribuição. O investidor recebe a fórmula final, não a decomposição econômica de cada peça.

É por isso que esse custo é mais difícil de comparar do que uma taxa visível. Duas ofertas com o mesmo ativo de referência podem ter participações, limites e cenários muito diferentes. O preço não sai da conta. Ele aparece como uma alta menor, um teto menor ou um cenário de zero a zero mais provável.

O estudo acadêmico sobre retorno esperado, que veremos adiante, é uma forma rigorosa de enxergar essa diferença. O custo não precisa aparecer como linha separada para aparecer no resultado esperado.

2. O incentivo de distribuição

Em bancos e corretoras, campanhas comerciais existem. Isso não acusa uma instituição específica nem transforma cada profissional em problema. Descreve um incentivo que eu vi por dentro: metas podem fazer a oferta chegar antes da necessidade do cliente.

Minha estimativa de experiência, não uma estatística de mercado, é que cerca de 90% das pessoas que entram em COE não têm perfil ou compreensão suficientes para aquela estrutura. O número é uma opinião profissional, baseada em 11 anos de balcão. Não deve ser tratado como pesquisa amostral.

O mercado dá dimensão ao assunto. Em fevereiro de 2026, a B3 registrava R$ 100,25 bilhões em estoque de COEs e 426.981 contratos. Os dados públicos localizados não traçam o perfil patrimonial dos titulares. Não é um produto marginal.

3. A adequação

Produto complexo não é produto inadequado por definição. Fica inadequado quando a pessoa não consegue explicar, com as próprias palavras, como ganha, como fica no pior cenário e por quanto tempo o dinheiro pode ficar imobilizado.

O DIE existe para isso. A Resolução CVM 8 exige cenários completos, risco de crédito, parcela protegida, prazo, condições de saída antes do vencimento e informação sobre liquidez. Se a conversa comercial não chega nesses pontos, ela está deixando de fora o essencial.

A conta do “não perdi nada”

Vamos isolar o custo de oportunidade com uma conta didática. Não é projeção e não descreve uma oferta específica.

Premissas: R$ 100 mil em um COE de três anos, com valor nominal protegido. O ativo de referência cai e, no vencimento, o certificado devolve os mesmos R$ 100 mil. Para comparação, uso o CDI realizado nos anos-calendário de 2023, 2024 e 2025: 13,03%, 10,89% e 14,33%. O acumulado composto foi de 43,30%.

Cenário ao fim de três anosValor finalObservação
COE, ativo de referência em quedaR$ 100.000Principal nominal devolvido
100% do CDI, brutoR$ 143.300CDI acumulado de 43,30%
100% do CDI, após IR de 15% sobre o rendimentoR$ 136.805Prazo superior a 720 dias

O custo de oportunidade do zero a zero foi R$ 36.805 líquidos de IR.

É uma comparação conservadora. O imposto foi aplicado apenas ao ganho da alternativa atrelada ao CDI, na alíquota de 15% válida para prazo acima de 720 dias. No COE que terminou no principal, não há rendimento tributável.

Há ainda a inflação. O IPCA acumulou 4,62% em 2023, 4,83% em 2024 e 4,26% em 2025. Juntos, são 14,35%. Portanto, R$ 100 mil ao fim desse intervalo tinham poder de compra equivalente a aproximadamente R$ 87.454 no início. Não perder valor nominal significou perder cerca de R$ 12.546 de poder de compra.

Essa é a conta que a frase “capital protegido” costuma esconder.

A proteção pode ser valiosa. Mas às vezes ela custa três anos de CDI.

A estrutura caseira, como conceito

Há uma forma útil de ler a mecânica, sem transformá-la em instrução operacional. Pense em uma parcela maior alocada em renda fixa com vencimento suficiente para atingir o valor inicial. A parcela menor é o orçamento da opção ligada ao ativo de referência. Se o ativo sobe, a opção pode gerar retorno. Se cai, a renda fixa busca preservar o principal no vencimento.

É assim que uma assimetria desse tipo pode existir economicamente. Na vida real, há preço de opção, risco de crédito, câmbio, spreads, tributos, limites operacionais e custos de execução. Este exemplo é educacional. Não é uma orientação para reproduzir estrutura alguma. Ele serve para ensinar a pergunta certa: qual parte do meu retorno potencial ficou com cada peça da operação?

O que a pesquisa mostrou

Em 2021, Otávio Bitu, Fernando Chague, Bruno Giovannetti e Tomaz Hamdan publicaram o estudo “O retorno esperado dos COEs” na Brazilian Review of Finance. Eles estimaram o retorno esperado de 284 COEs distribuídos no Brasil.

A amostra reuniu 50 COEs de maior volume, entre os adquiridos por ao menos 100 pessoas de 2016 a 2019, e 234 certificados distribuídos por uma grande corretora de 2019 a 2020. O método estimou probabilidades dos cenários de pagamento. O resultado: 252 dos 284 COEs tinham retorno esperado abaixo da taxa livre de risco disponível quando foram distribuídos.

Isso não prova que todo COE gera resultado ruim. Nem mede uma oferta que ainda nem existe. Mostra algo mais útil: complexidade, proteção nominal e narrativa de acesso não dispensam comparação com uma alternativa simples de mesmo prazo e risco.

Como ler uma oferta de COE

Antes de assinar um DIE, eu colocaria estas perguntas na mesa:

  1. Em quais cenários eu recebo mais que o principal, e quais condições precisam ocorrer?
  2. Qual é o teto de ganho, a participação na alta e quais barreiras podem mudar o pagamento?
  3. Se o ativo cair, quanto recebo no vencimento e quanto teria recebido em 100% do CDI, líquido de IR, no mesmo prazo?
  4. A proteção é do valor nominal, em qual data ela vale e o que acontece se houver saída antes do vencimento?
  5. Qual banco deve os pagamentos, e eu aceito seu risco de crédito sem FGC?
  6. Existe recompra, formador de mercado ou outra forma realista de liquidez antes do vencimento? A que preço?
  7. Onde estão, no desenho de pagamentos, o custo de estruturação e a remuneração de distribuição?
  8. Eu consigo explicar essa fórmula para outra pessoa sem usar a apresentação comercial?

Se uma dessas respostas não estiver clara, a decisão ainda não está madura. A complexidade não é defeito automático. É custo de entendimento. E esse custo precisa entrar na conta.

O princípio do maratonista

COE não é lixo nem solução. É estrutura.

Uma estrutura pode proteger de verdade. Também pode ser cara, ilíquida e inadequada. As duas frases cabem juntas.

Meu princípio é simples: uma operação estruturada só merece espaço satélite e consciente quando tese, risco, prazo e preço podem ser explicados sem a ajuda de uma campanha. A conta da carteira é o tipo de trabalho que eu faço no Plano de Largada.

O investidor maratonista não corre atrás da oferta do mês. Ele entende o percurso antes de aceitar o atalho.

Fontes